日升策略【建投黑金】新兴经济体系列一：印度的确定性

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　　分析师 | 张少达中信建投期货研究发展部

　　分析师 | 楚新莉中信建投期货研究发展部

　　研究助理 | 刘兴华中信建投期货研究发展部

　　研究助理 | 杨陈渝虎中信建投期货研究发展部

　　本报告完成时间 | 2025年9月26日

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　　摘要

　　在全球黑色产业链的研究中，印度正逐渐成为不可忽视的核心变量。随着中国需求增速趋缓，欧美市场趋于饱和，全球钢铁和煤炭消费的增量中枢正在发生转移，而印度凭借其庞大的人口规模、持续上行的经济增速和政策的高度连续性，成为未来十年最具确定性的增长极。莫迪政府自2014年以来，始终围绕制造业与基建“双轮驱动”展开战略布局，从制度建设到资本引入再到产业扶持，形成了较为清晰的政策路径，为经济的长期扩张和工业化的加速奠定了基础。

　　本篇报告正是在这一背景下展开，重点回答三个问题：

　　其一，政策连续性如何塑造印度中长期的增长预期，为产业与能源需求提供制度性支撑；

　　其二，基建与制造业扩张如何转化为钢铁需求的持续上行，并在人均消费低基数的背景下形成长期增长逻辑；

　　其三，煤炭作为一次能源的核心，如何在电力与钢铁的双重拉动下形成需求缺口，而本土资源禀赋的结构性不足又如何倒逼进口扩张，最终把印度推向全球煤炭与黑色产业链的关键锚点。

　　通过由上而下的分析逻辑，本文将印度的经济政策、钢铁产业和煤炭能源三者联系起来，试图揭示一个清晰的结论：印度不仅是自身产业升级与能源转型的受益者，更将通过需求扩张与资源缺口，把自身深度嵌入全球黑色商品的价格与贸易格局之中。换言之，理解印度，已经成为把握未来全球黑色产业链演进不可或缺的一环。

　　正文

　　一、政策确定性下的增长预期

　　过去十年，印度的发展轨迹始终与莫迪政府的执政逻辑高度契合。自2014年起，三届任期虽侧重点各异，但政策主线一以贯之：先确立制造业与基建为核心的战略愿景，继而推动市场化改革与资本引入，当前则进一步强化制造业升级与基建再平衡。正是这种政策连续性与稳定性，为印度经济保持高增速提供了坚实支撑，也使产业扩张与能源需求的上升趋势具备高度可预期性，甚至呈现一定必然性。这一顶层政策框架，成为自上而下理解印度作为新兴经济体增长逻辑的起点。

　　1.1 三个执政周期的政策主线

　　（1）莫迪1.0（2014-2019）：以“印度制造”为轴心的改革起点

　　2014年上任后，莫迪将古吉拉特邦的治理经验扩展至全国，确立了以营商环境改善、制造业扩张和公共治理完善为核心的改革框架。一方面，推出“印度制造”计划，聚焦汽车、航空航天、电子、制药等关键产业，设定到2025年制造业占GDP比重提升至25%的目标，并通过放宽外资股比限制、推动跨国企业在印设厂，带动消费电子等行业快速增长。与此同时，政府加大道路、铁路和电力等基础设施投资，并配合“智慧城市”“清洁印度”等公共治理工程，试图补齐城市化进程中的短板。另一方面，在制度层面，2017年商品与服务税（GST）正式落地，统一分散的税制市场，改善跨区域营商环境；政府还加快金融普惠与数字化推广，普及电子身份识别与线上支付，提升公共服务覆盖率，并通过“JAM三位一体”模式扩大对低收入群体的直接补贴和保障。

　　这一阶段改革带来了高速公路与铁路建设提速、公共服务效率提升以及数字化普及，初期外资流入也显著增加。然而，政策执行差异与保护主义壁垒导致外资热情回落，制造业占比始终停留在13%左右，就业拉动有限，农业增长乏力，出口竞争力不足。总的来看，莫迪1.0确立了印度工业化的战略方向，完成了制度与基建层面的关键铺垫，但“印度制造”未能转化为产业格局的实质性调整，更多体现为战略愿景与政策推动，结果层面的兑现仍然不足。

　　（2）莫迪2.0（2019-2024）：市场化导向与资本驱动下的改革深化

　　2019年连任后，莫迪进入“印度经济学2.0”阶段，政策重心由制度铺垫转向市场化深化与资本效率提升，核心逻辑包括：放松政府管制、强化市场机制；通过私有化和外资引入缓解财政压力并提升资源配置效率；以制造业和基建投资作为长期增长抓手。产业层面，政府在延续“印度制造”的同时，以生产挂钩激励（PLI）为支点，对电子、制药、汽车、化工等十余个行业给予财政补贴和税收优惠，吸引跨国公司投资并推动本土制造升级；同时推出“自力更生印度”（Atmanirbhar Bharat），强调供应链自主与进口替代，辅以出口激励和劳工制度宽松化，试图增强制造业竞争力。资本与财政层面，提出“政府不应经商”，加速国企私有化与股权出售，涵盖能源、电信、航空等关键领域；同时放宽外资股比限制，提高资本市场活跃度。

　　在基础设施与社会建设方面，推出“百亿卢比基建计划”，继续加码铁路、公路和城市更新；在金融科技领域，推动“数字印度”，完善线上支付和数字化税收管理，提升财政征管效率。整体成效上，印度经济保持中高速增长，疫情后恢复韧性突出日升策略，营商环境与资本市场均有改善，但制造业占比在2022年仍仅约13.3%，无明显增长，就业扩张同样不足。总体来看，2.0阶段的改革在制度优化和资本动员方面成效显著，但产业结构升级与制造业比重提升目标未能兑现，改革成果更多体现在制度与资本层面，而非实体经济的根本突破。

　　（3）莫迪3.0（2024-2029）：制造业深化与基建再平衡

　　进入第三个任期，莫迪政府的政策路线延续前两届主线，但在重点上更倾向于对“未竟任务”的补充。过去十年，1.0阶段确立了“印度制造”的战略方向，却未能显著提升制造业占比；2.0阶段强调市场化与资本效率，但产业升级与就业创造仍显不足。因此，3.0的核心逻辑在于“重返制造业”，并通过更大力度的基建投资与产业扶持来弥合缺口。

　　产业层面，制造业被明确推至增长核心。政府预计将继续推动钢铁、水泥、建材、汽车、电子、人工智能等重点行业，强化供应链自主与产业链配套，力争将制造业占比从当前约13%逐步抬升。生产挂钩激励（PLI）与“自力更生印度”战略有望进一步加码，覆盖范围更广、补贴更具针对性，以形成产业集群效应，并承接就业与收入增长。基建层面，铁路、公路、城市更新和能源网络仍是重点，交通、住房、数字基础设施及绿色能源项目将获更多资源倾斜，既在短期内缓解就业与物流成本压力，也为制造业发展提供长期配套。总体来说，莫迪3.0或更突出对前两届未能兑现目标的修正。尽管议会席位劣势、财政约束和劳动力素质不足仍是长期掣肘，但政策方向已相对明晰：通过制造业深化与基建再平衡双轮驱动，力求实现印度经济的结构性突破。

　　二、低基数与长逻辑共振，钢铁需求景气度延续

　　基建与制造业驱动下，钢铁产量与进口双升。从长期维度来看，印度钢铁行业在过去数十年实现了快速扩张。粗钢产量自2010年的6897.6万吨增长至2024年的接近1.496亿吨，复合增速达到5.7%，在全球主要经济体中表现亮眼。产量提升的背后，是基础设施和住房建设持续投入，以及制造业不断扩张的共同作用。从消费结构上看，住房与建筑用钢以及基础设施建设合计约占总消费的七成，构成了钢材需求的重心。同时，随着制造业升级加快，板材消费呈现上行趋势，汽车、家电和机械等行业逐渐成为新的增量来源。强劲的内需释放，使得印度近年由长期净出口国转为净进口国，进口量显著增加，反映出国内消费已超出既有产能的供给能力，并且这一趋势仍在延续。在“产量与进口双升”的格局下，政策导向与产业升级共同塑造了印度钢铁需求扩张的现实必然性。

　　印度钢铁需求仍具备显著上行空间，其驱动逻辑主要来自三方面：城镇化水平偏低、工业化回补空间广阔，以及政策导向的强化与兜底。首先，城镇化水平仍处于低位。2024年印度城镇化率仅为36.9%，不仅远低于中国的67%，也低于全球平均水平。随着城镇化进程加快，住房条件改善、道路交通和电网等公共基础设施扩容，将直接拉动长材需求。其次，产业结构凸显“未充分工业化”的特征。2024年农业增加值占GDP比重为16.4%，而工业仅占24.5%，明显低于中国在相似发展阶段的水平。长期以来，印度经济过早依赖服务业（占比接近50%），工业化基础相对薄弱。然而，随着制造业振兴战略和生产挂钩激励（PLI）计划逐步落地，电子、汽车、家电及能源装备等板材密集型产业的扩张正在加速，钢材消费的结构性潜力正被不断释放。另一方面，政策导向为需求扩张提供制度保障。《国家钢铁政策2017》明确提出，到2030–2031财年，粗钢产能将提升至3亿吨，粗钢产量达到2.55亿吨，成品钢材产量达到2.3亿吨。这一目标不仅是供给侧的规划，更是对中长期用钢需求增长的制度性背书。总体来看，低城镇化率、工业化回补以及政策持续加码，共同决定了印度钢铁需求增长并非偶然，而是长期趋势中的高度确定性。

　　尽管钢铁产量和总消费量在过去数年间实现了跨越式增长，但印度的人均钢材消费水平仍处于明显低位。2024年，印度人均钢材消费仅102.6公斤/人，不仅低于全球平均水平的约230公斤/人，更是远不及中国的601.1公斤/人，美国的260.6公斤/人，日本的419公斤/人，以及韩国的高达923.5公斤/人。这一差距不仅反映了与成熟经济体之间的显著落差，也凸显出印度在人均用钢方面的“低基数效应”。在人口规模庞大、劳动力结构年轻、城镇化水平不足的背景下，人均消费水平的逐步抬升具备天然动力，伴随经济发展进入新阶段，其提升几乎是一个顺势而为的过程。这一趋势已率先在产业资本层面得到验证。近年来，安米–新日铁（AM/NS India）、韩国浦项制铁（POSCO）等国际钢铁巨头，以及塔塔钢铁、JSW钢铁等本土龙头，均启动或加快在印扩产，直接押注于其钢铁需求的长期上行逻辑。资本的集中投入不仅是对产业升级的前瞻布局，也进一步强化了人均用钢持续抬升的趋势判断。

　　总体而言，印度钢铁需求的扩张既有现实驱动，也具备长期逻辑支撑。过去二十年，基建与住房建设奠定了需求底盘，制造业升级带动板材消费崛起，“产量与进口双升”的格局已验证了内需的强劲释放。中长期看，低城镇化率与“未充分工业化”特征叠加政策目标的持续加码，使钢铁消费增长具备高度确定性。更为关键的是，在总量扩张的同时，人均消费仍处低位，与主要经济体存在显著差距，这一“低基数效应”叠加人口红利与产业资本的持续投入，意味着未来钢铁需求仍处于结构性上行阶段。由此，我们认为印度不仅是当前全球钢铁消费增长的现实驱动力，也将成为未来十年全球黑色产业链最具确定性的增量来源。

　　三、煤炭缺口持续扩大，印度或成为全球锚点

　　印度能源结构具有高度依赖煤炭的特征。自2000年以来，煤炭在一次能源消费中的占比持续上行，在2024财年已逼近60%，在全球范围内均属高位水平。这一趋势既反映了印度“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，也揭示出新能源、核电与水电发展受制于自然条件与配套建设的现实约束。尽管近年来可再生能源建设加速，但受限于间歇性与消纳能力，其对整体能源格局的冲击有限。因此，煤炭在印度能源安全与工业化进程中长期承担着“压舱石”的角色。

　　从煤炭下游消费结构看，电力与工业是最主要的需求来源。其中，电力占比接近80%（FY26至今），构成消费总量的核心支撑；工业领域则以钢铁行业为主，尤其对优质炼焦煤需求最为集中。相较之下，水泥、化工等行业虽有一定消耗，但总体规模有限，对总需求的边际拉动作用相对较弱。这意味着电力决定了煤炭消费的总量中枢，而钢铁则决定了煤炭需求的增量弹性。

　　从电力端来看，印度电力需求正处于持续上升通道。人口红利释放、城镇化提速以及制造业回流带动全社会用电量保持高增速，而极端气候叠加峰值负荷频现进一步放大了电力缺口。根据 IEA 最新预测，至 2026 年印度电力需求年均增速有望达到 6.6%，与中国共同贡献全球超过 60% 的新增需求，电力扩张的确定性极高。

　　在此过程中，煤电始终发挥主体支撑作用。2024 年印度煤电发电量达到 1517.9TWh，同比增长 5%，占全国总发电量的 74.8%。尽管可再生能源保持高速扩张，但受制于出力波动与储能不足，短期内难以替代煤电的稳定供给；水电受季节性来水约束，天然气与核电则面临资源和成本瓶颈。由此，煤电在电力体系中的战略地位非但未被削弱，反而随着整体需求的增长而进一步强化。

　　展望中长期，印度政府亦在积极推进煤电扩容。截至 2025 年 8 月，煤电装机容量占比约为 44%，在电力系统中仍居于主体地位。根据官方电力规划，至 2025 财年计划新增煤电装机约 97GW，以满足不断攀升的基荷需求。在电力系统扩容与高负荷运行的双重驱动下，电煤消费将呈现稳步上行趋势，电力需求的扩张几乎可以直接映射为电煤消耗的增加，中长期煤电将继续构成支撑印度煤炭需求的“稳态基座”。

　　从工业环节来看，钢铁产业则是驱动煤炭消费增长的关键。印度已提出到 2030 年将粗钢产能提升至 3 亿吨的目标，高炉—转炉工艺仍是主体路线，而这一工艺对焦煤的依赖度极高。随着基建投资和制造业扩张持续推进，钢铁需求具备长期上行趋势，相应的焦煤消费也将同步放大。换言之，钢铁产业的扩张不仅意味着钢材产出的提升，更直接转化为煤炭消费端的结构性增量。在煤炭需求构成中，电力提供稳定的基座，而钢铁则贡献边际的增长斜率，两者共同推动印度煤炭消费中枢不断抬升。

　　从储量规模看，印度煤炭资源在全球具有重要地位。根据 2020 年末全球已探明储量数据，印度以 1110.5 亿吨位居全球第五，占比约 10.3%。近年来，随着勘探范围与力度加大，储量规模进一步上调。根据印度煤炭部披露，截至 2023 年 4 月 1 日，全国煤炭预估储量（探明+控制+推测）已达 3782.1 亿吨。

　　从区域分布看，煤炭资源高度集中在中东部地区，奥里萨邦、贾坎德邦、恰蒂斯加尔邦、西孟加拉邦和中央邦合计占全国总量的 87%。这种集中度有利于规模化开采，但在运输环节形成掣肘，并对基础设施承载能力提出更高要求。与此同时，主要消费地集中在西部和南部沿海地区，跨区域调运距离较长，而铁路与港口能力不足，产地与消费地错配使得账面储量与实际可供给之间存在一定落差。

　　从结构上看，印度煤炭以非炼焦煤为主。动力煤储量相对充裕，但普遍灰分高、热值低、含硫量偏高，同等发电量需消耗更多原煤，燃烧效率与环保成本均劣于国际主流水平，叠加运输半径长的问题，进一步削弱了有效供给能力。相比之下，炼焦煤资源明显短缺。截至 2023 年，炼焦煤储量仅356.4 亿吨，占比9.4%，其中优质主焦煤更仅为53.2 亿吨。这意味着，在钢铁扩张的背景下，本土焦煤供给难以覆盖需求增量。

　　整体来看，印度煤炭禀赋呈现出“动力煤量大质低、炼焦煤稀缺”的特征。电力端可以依靠本土动力煤维持供给，但效率偏低；而钢铁端对焦煤的需求则天然存在缺口。这种结构性失衡为后续进口依赖埋下伏笔。

　　产能方面，整体呈现账面宽裕、效率不足、扩张持续的特点。从存量端看，煤矿产能并不短缺。根据 Global Energy Monitor 2022 年统计，现有煤矿批准产能高达 12.11 亿吨/年，若将长期停产或关停矿井计入，总可用产能甚至超过 15 亿吨/年。然而，产能与产出脱节显著，约 36%（4.3 亿吨/年）长期闲置，部分大型矿井利用率不足 5%。这一现象并非资源不足，而是土地征用、环保审批、运输瓶颈及企业效率低下等多重因素叠加所致。

　　这一低效格局与企业结构密切相关。作为绝对主导者，印度煤炭公司（CIL）及其子公司整体利用率不足 70%，部分子公司闲置比重接近一半；Singareni、NTPC 等亦存在类似问题。行业瓶颈的根源不在产能或储量，而在效率与治理。

　　在增量端，印度仍在持续加码扩张。根据 GEM 2025 年最新统计，全国在建及拟建煤矿合计 3.29 亿吨/年，近九成集中在中东部传统产区（贾坎德、奥里萨、恰蒂斯加尔和中央邦）。国有企业仍是主力，贡献超过七成，其中 CIL 一家即规划 1.39 亿吨/年；私营资本参与度提升，阿达尼集团和 Vedanta 合计超过 4000 万吨/年，正逐渐成为补充力量。

　　总体来看，印度煤炭产能账面宽裕却效率不足，导致实际产量长期低于理论水平。2024 财年全国煤炭产量虽接近 10 亿吨，但仍只达总产能的 65%。未来动力煤产能有望继续释放，以满足电力需求增长；但在焦煤及优质煤种方面，新增项目占比不足 3%，供给短板几乎未被触动。这意味着印度煤炭市场的长期约束格局将延续：动力煤相对自给，焦煤依赖进口。

　　从贸易层面看，印度已稳居全球第二大煤炭进口国。2023 财年进口量达到 2.38 亿吨，约占全球煤炭进口的 15–17%。IEA 预测到 2025 财年印度进口量将维持在约 2.5 亿吨的高位，对应全球占比 16–18%，凸显出其对国际市场的高度依赖。

　　分品类来看，动力煤进口更多体现出区域与质量的双重因素。此前已提到，印度煤炭产地集中于中东部，而需求核心在西部与南部沿海工业走廊，叠加本土煤热值偏低、灰分偏高，沿海电厂对进口煤的依赖长期存在。来源上，印尼长期占据主导地位，占比 55–70%，以低卡煤为主，优势在于运距短、成本低；南非煤份额 10–20%，主要供应西海岸电厂的高卡需求；美国与俄罗斯合计约 5–10%，作为价格和品种补充，其中俄罗斯在 2022 年后份额有所提升；澳大利亚在动力煤中的比重有限（<5%）。根据 IEA 预测，2025 年印度动力煤进口规模将维持在略高于 1.5 亿吨，占全球动力煤海运贸易的约 15%。虽然占比呈边际下降，但印度仍是国际市场的关键买方，并在夏季极端高温和枯水期等时段可能出现阶段性放量。

　　相较之下，焦煤进口缺口更具刚性。2024 年印度焦煤进口量已达7000万吨的水平，预计 2025 年仍将增加，占全球海运炼焦煤贸易的 25–30%。其中，澳大利亚长期贡献 50–60%，为钢厂提供优质主焦煤；美国份额稳步上升至 15–20%；俄罗斯与加拿大合计约 15%，其中俄罗斯在 2022 年后出口增长明显；蒙古和莫桑比克虽占比有限，但逐渐成为战略补充。从结构上看，印度正呈现进口来源多元化趋势，以降低对澳大利亚的高度依赖。若中国的焦煤进口需求逐步回落，印度将成为未来几年唯一的确定性增量。根据 IEA 数据，到 2027 年印度在全球海运焦煤中的占比有望从当前的约 25% 稳步提升至接近 1/3，进一步强化其在全球焦煤定价体系中的话语权。

　　展望未来，印度煤炭进口需求预计将维持在高位。一方面，动力煤进口受制于国内产能释放，增量空间有限；另一方面，焦煤短板难以弥补，钢铁行业扩张对进口的依赖将持续增强。在中国进口增量边际趋弱的背景下，印度的持续拉动有望对冲全球煤炭贸易下行压力，并与中国一道构成国际海运煤价格的关键锚点，从而深刻影响全球煤炭市场的中长期格局。

　　四、总结

　　纵观全篇，印度的发展逻辑呈现出自上而下的清晰传导：政策的连续性奠定了增长方向，产业需求的扩张提供了现实支撑，而能源与资源格局的演变则放大了全球影响力。在政策层面，莫迪政府三届执政一以贯之，确立了制造业与基建“双轮驱动”的长期锚点；在产业层面，钢铁需求的持续上行与人均消费的低基数效应，共同塑造了黑色产业链的长期景气；在能源层面，动力煤虽可维持相对自给，但焦煤缺口已成为刚性约束，并直接锁定了进口依赖。由此，印度不再只是本土工业化的受益者，而是正在崛起为全球黑色产业链的“增量之锚”。在中国需求增速边际放缓、东南亚体量有限的背景下，印度的持续拉动将成为全球钢铁与煤炭市场最具确定性的变量。换言之，未来十年，全球黑色系价格与贸易格局的波动重心，或将越来越多地围绕印度而展开。

　　分析师：张少达

　　期货交易咨询从业信息：Z0017566

　　分析师：楚新莉

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　　研究助理：刘兴华

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